Euforia para hoy, ¿crisis para el mediano plazo? Eso es lo que están advirtiéndole a Javier Milei los analistas que siguen teniendo una visión crítica del mercado, pese a las recientes buenas noticias que el gobierno está celebrando efusivamente, como el 2,2% de inflación de enero, el rebote del mercado y la ausencia de interesados en el bono «dólar linked».
Para el presidente fue evidente el alivio que le trajeron los datos, después de varios días de intenso debate sobre el retraso cambiario -y de dudas sobre la sostenibilidad del programa que se dejaron trascender desde el propio Fondo Monetario Internacional-.
Sin embargo, las críticas siguen tan firmes como siempre, y lo que los analistas están apuntando es que muchos de los logros que muestra el gobierno están condenados a ser de corto plazo, mientras que otras buenas noticias esconden, en realidad, un lado B que se hará notar más temprano que tarde.
A continuación, una síntesis de las principales advertencias que se escuchan en el mercado.
1. Dólar linked, ¿jugada maestra?
Milei y Toto Caputo dieron por concluido el debate sobre el atraso cambiario cuando la licitación del bono «dólar linked» quedó virtualmente desierta por falta de interesados. El argumento oficial es que, si realmente hubiese un convencimiento de que el peso está sobrevaluado, entonces los inversores habrían aprovechado para comprar el título atado al dólar.
Pero ese argumento fue contestado por varios inversores y economistas. En realidad, afirman, lo que quedó demostrado no es que el tipo de cambio esté en equilibrio, sino que el mercado no cree que haya un desarme del cepo en el corto plazo. En definitiva, que hay margen para que las distorsiones se sigan acumulando mediante los controles cambiarios.
«Puede haber inversores que sí ven atraso cambiario, pero que consideran que, para la fecha de vencimiento del papel (ene-26), el gobierno podrá mantener el status-quo actual, sin la necesidad de o devaluar el FX A3500 o unificar el mercado cambiario, dando lugar a variaciones distintas al ritmo de crawling peg vigente en ese momento. Asimismo, puede haberse dado que, viendo atraso cambiario, prefirieron las otras alternativas en tasa fija, que siguió predominando como asset class más demandado», argumenta un informe de la firma inversora SBS.
En todo caso, lo que advierten los economistas es el riesgo de llegar a la conclusión errónea de que no puede haber tensiones cambiarias. Sobre todo, cuando llegan malas noticias desde los sectores exportadores. Una estimación de la consultora Outlier marca que la cosecha gruesa aportará este año u$s3.000 millones menos que en 2024.
2. No entusiasmarse con la «deflación»
Una de las mejores noticias para el gobierno fue el hecho de que en el rubro de textiles e indumentaria se haya registrado una caída de precios. Es algo que le permite a Toto Caputo defender su controvertida tesis de que «no hay tipo de cambio atrasado sino algunos precios adelantados» y que ese fenómeno se corregiría en la medida en que haya mayor grado de apertura comercial y competencia.
Sin embargo, los analistas advierten que no hay que pensar en esta situación como un cambio de tendencia, ni mucho menos como una deflación, sino como una situación puntual. Primero, porque en enero se notó la eliminación del impuesto PAIS, un efecto de única vez. Pero, además, porque enero es un típico mes de caída estacional en este rubro, por las liquidaciones de temporada.
«Esa dinámica interanual se había perdido al ingresar a un régimen de alta inflación. En particular, en la comparación enero versus diciembre, se puede ver que pre 2019 las bajas son la regla en la serie de precios de dicho rubro», apunta un informe de la consultora Outlier.
3. Precios de servicios, duros de bajar
Todavía no se terminó de reacomodar la relación de precios relativos, según la visión de la mayoría de los economistas. Esto implica que hay todavía margen para que ciertos servicios que se habían abaratado respecto de los bienes transables sigan presionando al alza.
La consultora LCG observa que, pese a la caída del IPC general, la inflación de servicios viene navegando en torno a 4% mensual desde hace cinco meses, y se vislumbra «una inercia en no transables que no termina de quebrarse».
El dato que deja en evidencia que también Toto Caputo está preocupado por este punto es el hecho de que se haya dejado sin efecto la suba de tarifas eléctricas que había dispuesto el ENRE. Según los economistas, este punto en algún momento supondrá una presión sobre el programa económico, porque resultará inevitable la corrección tarifaria en la medida en que sigan subiendo los costos.
4. El crawling, con efecto decreciente
El gobierno considera que el ancla cambiaria será uno de los puntales que hará bajar la inflación, sobre todo ahora, que la tasa devaluatoria oficial se redujo del 2% al 1% mensual.
No obstante, hay economistas que creen que, en la medida en que el atraso cambiario empeore, aumentará la expectativa de una devaluación post electoral y volverán los incentivos para stockearse con bienes.
Aunque el promedio de las consultoras, según la encuesta REM, espera una inflación de 23% para todo el año, los más pesimistas siguen ubicando el número por encima del 30%. Entre otros argumentos, plantean que la puja salarial se intensificará en el marco de una economía en recuperación -un fenómeno exacerbado, además, por el contexto electoral-.
5. El costo de la calma cambiaria
La venta de bonos para contener al dólar paralelo, una operación que antes era esporádica, se está transformando en una rutina para el Banco Central. Lo notan los operadores, que suelen ver cómo cada jornada, faltando pocos minutos para el cierre de la rueda, se produzcan ventas por grandes volúmenes.
La estimación es que, solamente en enero el BCRA ya destinó más de u$s1.000 millones con esta finalidad. El costo, claro, se termina reflejando en las reservas.
Además, el objetivo de mantener contenidos al «contado con liquidación» y al MEP implica que el BCRA siga dependiendo de mantener el esquema de «dólar blend» para incentivar a los exportadores del agro. Es una metodología criticada por el FMI porque conspira contra la acumulación de reservas.
Aun así, hay analistas que ven dificultades para mantener la eficacia de ese sistema.
«Si no se desarma ese esquema es porque el BCRA todavía percibe un alto nivel de demanda en ese mercado y busca evitar que con menos oferta se amplíe la brecha cambiaria. Veremos si cuando avanza la liquidación del agro, ese mercado logra quedar sobreofertado o la demanda por turismo y dolarización de carteras lo mantiene equilibrado«, apunta el último informe de la consultora Mega QM.
Y advierte que uno de los riesgos es que, al realizarse esta operación en simultáneo con un congelamiento monetario, «la discusión va a empezar a ser de dónde pueden venir los pesos necesarios para demandar esas divisas».
6. ¿Es positivo secar la plaza de pesos?
La política de sacar liquidez del mercado está generando cada vez más ruido. Al Tesoro cada vez le cuesta más poder renovar –»rollear», en la jerga- los vencimientos, lo cual lo lleva a competir con el sector privado por los pesos. Y el resultado de eso, advierten los críticos, es una suba de tasas que pueda enfriar la economía.
Pero los funcionarios de Caputo no se salen de su libreto preferido: el «ancla monetaria», que junto al superávit fiscal es considerado el garante de estabilidad del dólar y freno a la inflación. Esa ancla tiene una cifra clave: $47,7 billones, que, considerada en términos reales, era el tamaño de la base monetaria en agosto de 2019, antes de comenzaran los controles de cambio.
Llegará un momento, afirma el gobierno, en el que la base monetaria «transaccional» -es decir, el dinero que se usa cotidianamente para cobrar y pagar- coincida con la «base amplia», que además incluye pasivos remunerados del Banco Central, las LEFI del Tesoro y depósitos del gobierno. En el momento en que ambas bases coincidan, según la visión de Caputo, se habrán eliminado los pesos «excedentes» de la economía y ya no habrá forma de que se produzca una corrida devaluatoria. Ahí estarían dadas las condiciones para eliminar el cepo cambiario.
Los más optimistas creen que ese momento podría llegar en seis meses, pero los críticos señalan que, antes de que eso ocurra, podrá ocurrir una crisis por iliquidez.
7. El peligro del Punto Anker
El famoso «Punto Anker» es como en el gobierno definen el momento en el cual a los bancos les resulta más atractivo dejar de colocar su liquidez en deuda pública y volcarlos a la economía real. Por ese motivo, cuando en las licitaciones del Tesoro queda parte sin renovar -lo que, en definitiva, implica una expansión del dinero circulante- lo celebran como un síntoma de reactivación.
«Producto del superávit fiscal y la estabilización nominal, los bancos dejan de financiar al Tesoro para darle préstamos a familias y empresas, mientras que el Tesoro cancela deuda con el sector privado», explica Federico Furiase, el ideólogo del «Punto Anker».
Pero cada vez que argumenta este punto suele recibir una oleada de críticas. Una de las más fuertes es que la contracción monetaria hace que los bancos mantengan altas tasas de interés para los préstamos, aun cuando la inflación siga cayendo.
La otra crítica es que esa política llevará a una situación en la que el Tesoro y el sector privado compitan por los pesos. Y que lo que hasta ahora posibilitó esa situación es el boom de crédito en dólares para las empresas, un fenómeno que está dando señales de agotamiento.
Un reporte del Grupo SBS estima que hay posibilidades de que los préstamos se expandan entre un 23% y un 26% adicional, lo que implicaría que los privados le vendan al BCRA unos u$s4.000 millones. Pero, al mismo tiempo, no se detiene el «goteo» que hace bajar los depósitos en dólares, que sólo en las últimas dos semanas cayeron u$s865 millones.
Así, el mercado ve una situación extraña en la que el gobierno quiere que el peso se transforme en una moneda escasa, pero al mismo tiempo el sistema va perdiendo dólares.